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中观条件四层演进，成长投资进入“硬核”时代

　　3.1 产业层面：从并跑到攻坚，产业竞争力要求深化

　　4G产业周期的开启是上一轮A股行情的重要推力之一，映射至当前，5G产业周期的开启也为相应产业公司的盈利预期改善、风险偏好提升提供了向上的拉动力x~b~a~i~x~i~n~g~c~o~m。但4G时代是从落后的并跑：2013年2月中国移动TD-LTE的试商用在国际4G标准制定5年后展开、2013年底工信部发放4G牌照，而5G时代则是前沿突破，意味着对于企业的核心研发能力提出了更高要求。随着科技发展进入到新的阶段，未来无论是前沿领域的加速突破，还是相对成熟领域的“卡脖子”补短板，都意味着企业的核心技术竞争力重要性增加。成长板块投资过程中，是否具备“技术硬核”将成为核心衡量指标。

　　以当前为例，当前是新一轮科创周期和产业周期的开启，2019年为5G元年，类似2013年之于4G，产业周期的开启带来资本开支的扩张和盈利预期的提升，同时拉动风险偏好。不同的是，5G产业链发展周期相较于4G更长，产业链条覆盖更广，对企业的核心研发能力、多元整合能力提出了更高要求，不同于4G时代中国的通信技术由3G时代的落后到并跑，13年底发放牌照时试商用阶段已经完成，牌照发放后产业呈现爆发式增长，基站建设、终端设备、应用场景多点开花。5G时代由4G时代的并跑进入领先，各项技术的成熟度相较于4G时代更偏向于前端，尽管19年6月已经发放牌照，但19H2仍为加速试商用阶段，由于5G投资庞大，涉及技术更为前沿和复杂，因此产业链发展周期相较4G更长。此外，4G的应用场景仅包含eMBB，而5G的终端应用更为多元，因此构成一个更为庞大的产业体系。5G涉及的技术更为前沿对企业的研发能力和产业链积累提出更高要求，多元应用场景推升to B业务占比，技术门槛和客户门槛更高，在此过程中，龙头公司的优势更为凸显。

　　3.2 外部环境：全球科技竞争环境变化，确定性要求提升

　　科技成长板块的研发过程、市场空间、推广进程等原本便具有较多不确定性，而全球科技竞争环境变化，部分产业链全球分工合作模式的平衡被打破，则进一步增强了成长板块的不确定性小.百.姓.网。外部环境的变化将使得确定性溢价加码，拥有自主研发能力、产品线相对完备的公司，竞争优势和估值溢价都会进一步凸显。

　　此外，预计政策会在中国部分潜在被“卡脖子”的细分行业发力，结构性提升该类行业的风险偏好，而供应链安全问题的重要性上升也将提升具备向“卡脖子”核心技术突破潜力公司的市场份额。中国仍存在部分可能会被“卡脖子”的技术，这些领域中国市场技术大多空白，仍受制于人，但相关市场空间巨大、政策支持力度高，具备向相关技术领域突破潜力的公司将拥有更高的估值溢价。

　　3.3 市场层面：A股进化，绩优牛和绩劣熊并行

　　1、长线资金入市，投资久期延长，具有长期成长性的资产受益

　　(1)外资：资本市场双向开放步伐进一步加快，以外资为代表的长线投资者话语权不断提升。

　　(2)社保&养老金：境内投资者拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大。

　　(3)银行：自18年银保监会发布理财新规以来，各大银行积极设立理财子公司，并健全考核制度增强投研能力，理财产品范围的扩大能为股市引入更多长期稳定资金。

　　(4)基金：近年来封闭式基金的发行量不断上升，公募及私募基金的考核期同样也在拉长。

　　长线资金入市，从赚股价波动的钱到赚业绩增长的钱——有助于企业专注于主业，组合风险与收益再平衡过程中，高稳定性或长期成长性受益。

　　A股进化，机构投资人占比增加，依靠信息不对称性套利的机会减少，投资从赚股价波动的钱逐步转变为赚公司成长的钱，长周期考核带来的投资组合风险收益再平衡过程中，低波动稳定盈利的公司受青睐，成长股或具有阶段高波动的特征，但优质成长类公司的长期收益确定性较高，投资考核周期的拉长，波动相对较高但具备长期成长性的优质资产将获得溢价小_百_姓_网。

　　2、金融供给侧改革驱使资金向优质资产靠拢

　　金融供给侧以来，“让市场在资源配置中起决定性作用”，带来的是风险层次的重新划分。“同业刚兑、直连行刚兑”打破为长期隐患排雷。过去粗犷的风险分层已不再适用，未来将以更为细致的企业自身的信用等级、经营风险、盈利稳定性、产业竞争优势等优劣属性来划分风险等级。在新的风险定价机制尚未形成阶段，市场整体风险偏好偏低。但重大风险排雷和完善的风险定价体系搭建将抬升市场中长期的风险偏好中枢，在此过程中，优质公司的风险溢价下行而劣质公司的风险溢价上升，风险偏好分层成为流动性分层和盈利分层的自然结果，优劣公司分化加剧。

　　3、监管和投资者学习效应中进化，故事股难再高光

　　2013-2015年的监管周期偏向于金融自由化，员工持股、一法两则鼓励券商基金创新、鼓励并购重组等，在此期间并购重组概念较多的行业取得了明显的超额正收益。但当前监管一方面在简政放权的同时一方面正在搭建一套更为完善的市场监管体系，叠加以往经验的学习效应，本轮监管的市场化有所节制。

　　而投资者也在进化，存量思维重于边际思维、博弈思维；Alpha思维重于Beta思维的A股新生态下，故事股难以重现往日涨幅。

　　3.4 竞争格局：优质供给增加，劣质资产压缩

　　1、试点注册制，增加优质供给

　　科创板设立拓宽科技成长类公司上市融资的渠道，预计科技成长类企业的注册制也将在其他板块进一步推广xbaixing.com。以包容的制度创新，重点支持高新产业及战略产业等新经济领域企业直接融资，增加优质供给。科创板有三点突破：第一，允许创新能力突出且尚未盈利的公司上市；第二，允许不同投票权架构的公司上市；第三，允许红筹和VIE架构企业上市。设立科创板并试点注册制，重点支援具有关键核心技术、品牌度高、具有较强成长性企业等优质企业进行直接融资。科创板通过引导金融资源向新兴产业与战略产业等新经济领域转移，更好发挥资本市场对科技创新产业和实体经济的支持功能。

　　2、完善退市制度，减少劣质资产对资源挤占

　　1999年至2018年间，A股退市公司数量共计为115家，年均退市企业数量仅为个位数。近十年来，A股退市公司数量每年不超过10家。而资本市场更为发达的美国，退市现象成为常态。根据数据，2013年以来美股退市公司数量每年都在200家以上，2013年当年最高退市326家。美股退市的退市制度更为市场化，除了企业经营不善、违法违规等强制退市原因之外，市值萎缩(如股价低于X元/股，不同市场规定不同)、交易量僵化等反映投资者对公司认可度不高的市场化指标也会纳入退市的考量标准来源www.xbaixing.com。

　　由于退市制度不完善，且审批制下部分尾部公司仍具有“壳价值”，导致部分公司管理者和投资者因此产生侥幸心理进行博弈，僵化企业难以出清进一步挤占了上市公司资源，影响资本市场的长期健康发展和活力。

　　3、股权融资比例增加，以企业成长力为核心定价，加剧竞争

　　刚兑思维下，债权融资因为硬性偿还要求被认为是高成本资金，而股权融资的无定期还本付息要求被认为零成本资金。但实际上，股权融资的回报率要求更高，非硬性归还的钱≠零成本的钱。但股权融资的期限更长，与科技类企业的融资需求更为匹配，并非每年固定还本付息的回报曲线要求也与成长类企业，尤其是高资本开支、高研发投入的硬科技企业所具有的非线性回报曲线更为符合。

　　过去由于直接股权融资渠道有限，科技成长类企业一是融资困难，二是将资金优先偿还了定期的利息与债务，在一定程度上阻碍了再投资，影响了股权资金的收益率，形成负反馈。未来融资结构改善，科技成长类企业的融资环境有望优化，直接融资的比例提升相应改善企业现金流和再投资回报率，形成正反馈机制。过去企业融资依靠抵押物、担保、所有制等硬性条件，而未来则更偏重于企业自身的经营环境、盈利能力以及长期成长性，竞争环境更为公平，优质企业的优势将更为明显。

　　此外，过去资本市场违法违规成本偏低也助长了企业的道德风险，对长期股权投资的风险偏好形成进一步的压制。2019年7月26日证监会新闻发布会表示，“拟对证券违法行为大幅提高刑期上限和罚款、罚金数额标准，切实提高资本市场违法违规成本x+b+a+i+x+i+n+g+c+o+m。”法律和监管的成熟，有助于降低企业的道德风险，进一步完善股权融资的进程中，具备长期成长性、管理机制完善透明的公司优势将更为明显。