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　社融、贷款双双不及预期，票据、短期贷款值得关注

　　7月新增社融较6月大幅回落，未贴现票据净增-4563亿，相比去年多减1819亿，可以解释社融同比多减的84.5%www.xbaixing.com小百姓网。注意到近几年7月表外票据净融资均为负。但7月下旬票据利率大幅下行，指向企业的融资需求偏弱。

　　贷款对实体经济支持不及去年同期，非银金融机构贷款则同比增加。非金融企业中长期贷款占贷款的比例达到最近4个月新高，看似结构改善，然而短期贷款减少2195亿。结构改善被总量下降带来的负面影响所冲淡。

　　企业中长期贷款增加并不是重点，存款大幅削减可能更重要

　　综合社融中企业的融资情况来看，7月非金融企业融资为-419亿，同、环比均出现明显恶化。而非金融企业存款大幅减少1.39万亿，是2012年以来各7月的最大降幅。企业存款减少，与负债端的净融资为负相一致。

　　企业存款减少1.39万亿，而非银金融机构存款增加1.34万亿，两者是否存在一定的关联？7月非银金融机构新增存款为2016年各7月中最高，与企业存款大幅减少相对应。而季末月则恰相反x+b+a+i+x+i+n+g+c+o+m。主要是银行为应对季末考核，将表外理财转为表内存款，季初则进行相反操作。值得重视的是，今年7月非金融企业存款和非银金融机构存款在绝对规模上明显增加，而且明显超出往年同期，结合非金融企业净融资为负，可能指向大量资金并未进入实体经济，而是停留在金融系统内部。

　　本轮周期不一样，债牛继续前行

　　今年新增社融与去年同期相比，1、3、5和6月高于去年同期，2、4和7月则低于去年同期。这种宽信用的反复，可能隐含了逆周期调节，而非强刺激的意思，也是与以往宽信用周期明显不同的地方。货币宽松模式的转变，意味着年内也许不必担忧全面宽信用终结债牛的风险。

　　债牛继续前行。我们在多篇的报告中强调过债牛的长期性。依据是从资产创生的角度出发，遏制地方隐性债务，意味着压制地方政府创造高收益安全资产的能力；而当前控制地产的新增融资，则相当于压缩房地产创造高收益资产的能力；这些举措均在一定程度上打击了真正安全资产利率债的竞争者。再加上全球性的降息潮带来了全球无风险利率下行，中国利率债作为为数不多的较高回报率的安全资产，势必受到外资和国内资金的持续追捧。预计10年国债突破3.0%只是时间问题，后续10年国债很可能下探到2.8%附近甚至更低水平nMBz。

　　风险提示：政策出现超预期调整。

　　社融、贷款双双不及预期，票据、短期贷款值得关注

　　7月新增社融较6月大幅回落，票据是重要拖累项。7月新增社融仅1.01万亿，大幅低于市场预期的1.625万亿，前值2.26万亿；也明显低于去年同期的1.23万亿。社融最大的拖累项是未贴现票据，净增-4563亿，相比去年多减1819亿，可以解释社融同比多减2154亿的84.5%。对于票据净融资的缩减，注意到近几年7月表外票据净融资均为负，存在一定的季节性原因，企业考虑到7月作为季初缴税大月，融资成本较高，可能相应调整了融资的节奏。但7月下旬票据利率大幅下行，指向企业的融资需求整体偏弱，不能完全归结于季节性原因。而且今年1-7月表外票据净融资-4952亿，整体为负，接近2018年同期表外融资大幅压缩时的-5460亿。

　　地方专项债也撑不起社融。7月社融中新增地方专项债达4385亿，较6月的3545亿有所增加，也高出去年同期。从发行口径来看，6月28日发行的1232亿元计入7月社融中，加上7月新增专项债发行3087亿，与央行口径大致相等来自www.xbaixing.com。[1]尽管7月地方专项债出现明显增加，也未能撬动社融高增。而且8-9月专项债发行额仅剩余5287亿，明显低于去年同期的10975亿，专项债对社融由拉动转为拖累。与其关注后续专项债是否扩容带动社融反弹，不如关注专项债作资本金政策的推进情况(可参考《7月地方债发行大盘点》)，观察专项债能撬动多少信贷资金。

　　贷款对实体经济支持不及去年同期，非银金融机构贷款则同比增加。贷款方面，新增贷款1.06万亿，不及预期的1.27万亿，差距没有社融的实际值与预期值差距大。分类别来看，流入实体8086亿(社融口径)，同比下降4775亿，非银金融机构贷款增加2328亿，同比多增746亿。由此可见，贷款对实体经济的支持明显不及去年同期，这还是建立在月末银行买入票据冲量的前提之上。非金融企业中长期贷款占贷款的比例达到最近4个月新高，看似结构改善，然而新增量比去年同期低1197亿，而且非金融企业整体的融资量出现明显萎缩，尤其是短期贷款减少2195亿。这种结构改善的效果，被总量下降带来的负面影响所冲淡。

　　企业中长期贷款增加并不是重点，存款大幅削减可能更重要

　　如果说7月金融数据中为数不多的亮点是企业中长期贷款占比增加，那么“暗点”则是企业存款减少1.39万亿小百姓网。7月社融、贷款数据乏善可陈，企业中长期贷款似乎有一点改善的迹象。但需要注意的是，综合社融中企业的融资情况来看，7月非金融企业融资为-419亿，无论同比、环比均出现明显恶化。而且值得重视的是，非金融企业存款大幅减少1.39万亿，超过去年同期2倍以上，是2012年以来各个7月中的最大降幅。企业存款减少，与负债端的净融资为负相一致。企业存款的减少，对应企业活期存款减少，也就解释了M1增速何以出现下行，而这也指向宽信用进程再度出现了反复。

　　企业存款减少1.39万亿，而非银金融机构存款增加1.34万亿，两者是否存在一定的关联？在企业存款大幅减少的同时，注意到非银金融机构新增存款大幅增加1.34万亿，较去年同期高出4791亿，为2016年以来各个7月的最高净增量。从历史数据来看，非银金融机构存款在季初月大幅增加，在步调上与企业存款大幅减少相对应。而季末月则恰相反。这种季节性在近几年较为常见，主要是银行为应对季末考核，将表外理财转为表内存款，在季初则进行相反操作。值得重视的是，今年7月非金融企业存款和非银金融机构存款在绝对规模上明显增加，而且明显超出往年同期，结合非金融企业净融资为负，可能指向大量资金并未进入实体经济，而是停留在金融系统内部原文www.xbaixing.com。